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事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入19.88亿元，同增15.14%，归母净利润为1.51 亿元，同增-16.96%，扣非净利润为1.32 亿元，同增-22.19%，EPS 为0.5159 元，同增-16.95%。2022Q4 实现营收5.87 亿元，同增19.60%，归母净利润1882.70 万元，同增373.86%。公司皮革主业受疫情影响收入下滑，新增宏兴皮革收入并表推动整体收入增长。23Q1 实现营收4.64 亿元，同增78.99%，归母净利润2837.76 万元，同增629.60%，营收状况改善。
点评：
鞋包带用皮革营收小幅下降，汽车内饰用皮革势能强。分产品看，2022 年鞋包带用皮革实现营收15.61 亿元，同增-2.98%，主要系市场终端消费疲软导致收入小幅下降。牛皮层皮革销售量为1.08 亿平方英尺，同增2.98PCT，产量为1.09 亿平方公尺，同增4.84%，基本实现产销相抵，库存量同增49.38%至1570.95 万平方英尺，系收购宏兴汽车皮革所致。2022 年6 月公司收购宏兴汽车皮革，开拓汽车内饰用皮革业务，该项业务22 年贡献营收3.09 亿元，营业收入占比达15.52%，为公司贡献新增长。宝泰皮革方面，22 年宝泰二层皮业务分别贡献收入、净利润2.18、0.08 亿元，伴随厂房、设备持续建设，有望贡献新的收入增量。
单价下滑成本上涨毛利率承压、各项费用持续优化。1）受公司主要牛皮产品销售单价的下滑和单位原材料成本的增长影响，2022 年整体毛利率同降4.90PCT 至19.51%。分产品看，22 年鞋包带用皮革、二层皮胶原原料毛利率分别为19.48% 、14.07% ， 同比下滑5.77PCT 、9.17PCT，汽车内饰皮革毛利率为23.85%。23Q1 毛利率同增5.35PCT至17.76%，盈利能力上升。2）2022 年公司严格把控各项费用，实现稳中有降，销售、管理、研发、财务费用率为1.10%、4.11%、2.77%、0.48%，同增-0.02PCT、-0.44PCT、-0.13PCT、-0.17PCT。3）2022 年公司经营现金流净额为-1.11 亿元，同增-182.43%，主要系2022 年购买原材料支付货款增加所致。
主业、汽车皮革业务优势协同，打造业绩第二增长曲线。2022 年国内经济放缓、消费市场低迷，公司在传统主业方面，持续深入挖掘市场，巩固技术优势，并实现分事业部管理机制，在为客户开发新品面料的同时，实现多批次、短交期、柔性化供应，巩固鞋包用皮革行业龙头优势。新业务方面，22 年公司乘新能源汽车销量快速成长红利，发挥宏兴汽车皮革渠道优势与公司原材料资源、制造和资金优势的协同效应，打开新的业绩增长点。
发布股权激励彰显业绩增长信心。公司发布股票期权激励计划草案，拟授予股票期权1670 万份，激励人数为251 人，行权价格为8.19 元，条件为对23-25 年三个行权期内，实现净利润同增50%+/40%+/40%+执行行权比例100%，实现净利润同增30-50%/20-40%/20-40%执行行权比例80%，彰显业绩增长信心，同时公司现金流稳健，实本计划施本计划对日常经营影响较小。
盈利预测与投资建议：我们调整公司2023-2024 年EPS 预测为0.79/1.01 元（原值为0.87/0.98 元），新增2025 年EPS 预测为1.24元，目前股价对应23 年14.46 倍 PE。我们看好公司新能源汽车订单放量，疫情管控调整后未来新能源汽车皮革、胶原蛋白业务成长空间较大，维持“买入”评级。
风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。
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